Экономист Татьяна Куликова: Монетарный разворот: надолго ли?

На минувшей неделе мы наблюдали своеобразный «парад центробанков»: два десятка центробанков по всему миру, включая все четыре ведущих мировых ЦБ – Федеральная резервная система (ФРС) США, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии, – проводили свои заседания, посвященные денежно-кредитной политике (ДКП). На этот раз даже они уже признали, что разгон инфляции в мире не является временным, и сделали первые шаги к ужесточению ДКП. Ждем потрясений на финансовых рынках…

Татьяна Куликова, экономист
2021-12-23 10:44

Мы уже неоднократно писали о разгоне инфляции в мировом масштабе. То, что это произойдет, было очевидно еще год назад (см. «Инфляция уже у порога», Правда, №125, 22.12.2020, https://kprf.ru/roscrisis/199319.html), а осенью этого года стало ясно, что инфляция развивается даже быстрее самых смелых прогнозов. Так произошло потому, что на «монетарное безумие» ведущих мировых центробанков наложился, во-первых, мировой энергетический кризис (см. «Как сказал Менделеев, топить можно и ассигнациями», Правда, №110, 07.10.2021, https://kprf.ru/roscrisis/205880.html) и, во-вторых, кризис логистики и поставок (см. «В порочном круге», Правда, №129, 25.11.2021, https://kprf.ru/roscrisis/206846.html). В результате всего этого даже в ведущих западных странах инфляция разогналась до столь высоких значений, что уже стала политической проблемой, и не замечать ее монетарным властям стало невозможно.

Так, например, в США потребительская инфляция в ноябре достигла 6.8% в годовом выражении (то есть к соответствующему периоду прошлого года) – максимум с 1982 года. Причем в этой цифре уже нет эффекта базы: к ноябрю 2020 года потребительские цены в США уже восстановились после вызванного локдаунами «дефляционного провала» весны-лета 2020 года. Индекс цен производителей, который является в некотором смысле опережающим индикатором для индекса потребительских цен, по итогам ноября вырос еще больше – до 9.6% в годовом выражении. Причем в указанных индексах растут не только компоненты, рост которых можно объяснить временными пост-пандемийными факторами; цены растут по широкому кругу товаров и услуг, и с каждым месяцем этот круг расширяется.

Формально говоря, уровень американской потребительской инфляции 6.8% – это все еще значительно ниже, чем пиковый уровень десятилетия 1970-х годов, которое вошло в историю западного мира как «десятилетие инфляции» (иногда его также называют «десятилетием стагфляции», так как экономический рост в тот период был сравнительно слабым). На протяжении этого десятилетия инфляция в США постепенно разгонялась – до пика около 14.8% в годовом выражении, достигнутого в марте 1980 года. Развернуть инфляционный тренд смогли только решительные действия тогдашнего главы ФРС Пола Волкера: ключевая ставка была резко поднята до 20%, экономика ушла в рецессию, но инфляция была побеждена.

Однако, сравнивая нынешнюю инфляцию с 1970-ми годами, надо учитывать, что с тех пор в США существенно изменилась методология расчета потребительской инфляции. Одно из главных изменений состоит в том, что в 1970-х годах в индекс потребительских цен входили цены на жилье, а сейчас они заменены на стоимость аренды жилья. Причем для расчета берутся не объективно наблюдаемые в реальности цены аренды, а субъективные оценки владельцев жилья, получаемые в результате статистических опросов на тему «если бы вы сдавали ваше жилье, то сколько бы вы за него запросили?». С учетом того, что полученная таким образом стоимость аренды имеет весьма высокий вес в индексе потребительских цен (порядка 20%), это очень значимое изменение методологии. Кроме того, сейчас при подсчете индекса используются различные поправки, которых не было в 1970-е годы: например, так называемая «гедонистическая» поправка, учитывающая то, что со временем некоторые товары «становятся лучше» (например, растет быстродействие типичного компьютера), значит (как теперь считается), их более высокая стоимость частично отражает их более высокое качество, а не инфляцию.

Для сравнения нынешней ситуации с «инфляционным десятилетием» не важно, какая методология является более правильной и дает более информативный результат; важно лишь, чтобы сравниваемые цифры были сопоставимы. К счастью, сопоставимые цифры все-таки имеются: расчет инфляции по методологии 1970-х уже много лет проводят экономисты интернет-портала ShadowStats. По их подсчетам потребительская инфляция в США в ноябре превзошла максимум «инфляционного десятилетия» и достигла 14.9% в годовом выражении, что стало самым высоким значением со времен «послевоенной инфляции» – с июня 1947 года. Таким образом, в настоящее время та инфляция, которую американцы ощущают на себе, уже находится на максимальных уровнях «инфляционного десятилетия».

На таком фоне бесконечное повторение привычной мантры чиновников ФРС о том, что инфляция является «временной» и пройдет сама собой, стало вызывать у населения не только смех, но и ярость. Инфляционные ожидания населения начали уверенно расти, угрожая запуском инфляционной спирали; кроме того, начали расти инфляционные ожидания инвесторов в американские облигации, что привело к увеличению «инфляционной премии» в доходности (эта премия оценивается как разница между доходностями обычных гособлигаций и гособлигаций с индексируемым по инфляции номиналом).

Так что главе ФРС Джерому Пауэллу не оставалось ничего, кроме как признать, что инфляция стала проблемой. Выступая перед членами Конгресса в конце ноября, Пауэлл сделал сенсационное заявление: он сказал, что пора отказаться от термина «временная» в характеристике нынешней инфляции и что необходимо принимать меры для борьбы с ней.

И эти меры были приняты: на заседании 15 декабря ФРС приняла решение об ускорении темпов сворачивания программы количественного смягчения (то есть печатания денег): с января 2022 года объем выкупа активов будет сокращаться на 30 млрд долларов за месяц (до этого ежемесячное сокращение составляло 15 млрд). Сейчас, в декабре, месячный объем выкупа составляет 90 млрд долларов, значит, в январе он составит 60 млрд, в феврале 30 млрд долларов, и к марту выкуп активов предполагается завершить полностью.

Что касается повышения ключевой ставки, то на пресс-конференции по итогам заседания глава ФРС высказался однозначно: до завершения программы выкупа активов повышения ставки не будет, и даже после завершения оно может произойти не сразу, хотя ждать несколько лет, как в прошлом цикле выхода из антикризисных программ, ФРС тоже не будет. Некоторый ориентир по этому вопросу дает документ, суммирующий прогнозы членов ФРС о траектории ключевой ставки на ближайшие годы (так называемый Dot Plot). Согласно этому документу, к концу следующего года большинство из членов ФРС ожидает, что ставка будет поднята трижды – то есть до диапазона 0.75–1.0%.

Обратите внимание на контраст между тем, что планирует сейчас ФРС, и тем, что в похожей ситуации сделала ФРС под руководством Пола Волкера в 1980 году (подъем ставки до 20% при инфляции около 15%). Этот контраст объясняется тем, что у ФРС тогда и сейчас были, во-первых, кардинально разные возможности и, во-вторых, разные цели.

Что касается возможностей, то сейчас ФРС просто не может поднять ставку даже до уровня официальной инфляции из-за огромного объема долгов в США. Это и госдолг, составляющий на данный момент 29 трлн долларов, и долги частных компаний (закредитованность населения заметно уменьшилась за время пандемии). Повышение ставок даже на несколько процентных пунктов приведет к невозможности обслуживания значительной части этих долгов. Во времена Пола Волкера таких долгов у США и близко не было.

Поэтому и цели у ФРС сейчас другие. Чтобы ликвидировать избыточную долговую нагрузку, Америке нужен период достаточно высокой, но не выходящей из-под контроля инфляции, сопровождаемый низкими (отрицательными в реальном выражении) процентными ставками. Ровно это было проделано с американским госдолгом, накопленным за период Второй мировой войны, который по отношению к ВВП был сопоставим с нынешним (подробнее см. «На монетарном фронте без перемен», Правда, №96, 03.09.2021, https://kprf.ru/roscrisis/205086.html). Я думаю, что сейчас американские финансовые власти собираются этот трюк повторить.

Если мое предположение верно, то ФРС сейчас стремится не подавить инфляцию до целевого ориентира 2%, а просто сбить инфляционные ожидания как у инвесторов, так и у населения, и купировать формирование инфляционной спирали (в 1970-е годы такая спираль успела сформироваться – в течение нескольких лет до прихода Волкера). Для этого ФРС надо показать, что она действует, хотя бы даже и в столь скромных масштабах. Если инфляция теперь хоть немного замедлится, то можно будет говорить об успехе этих действий и о том, что они были достаточны для перелома инфляционного тренда. И тогда доверие к ФРС восстановится и инфляционные ожидания ослабнут, по крайней мере, на какое-то время.

Между тем, инфляция в ближайшие полгода в любом случае несколько замедлится – хотя бы за счет ухода «временных» пост-пандемийных компонентов. Например, цены на подержанные автомобили в США, взлетевшие на 30% в годовом выражении из-за дефицита микрочипов, вероятнее всего, не просто перестанут расти, а даже немного уменьшатся, внося отрицательный вклад в общий индекс потребительских цен.

Еще один фактор, который сейчас способствует замедлению мировой инфляции, – это охлаждение китайского строительного сектора, вызванное целенаправленными усилиями китайских властей по контролируемому сдуванию пузыря на рынке недвижимости (под лозунгом «квартиры нужны для того чтобы жить, а не для спекуляций»; очень правильный лозунг!).

Так что трюк с купированием инфляционных ожиданий с помощью незначительного по масштабу ужесточения финансовых условий у ФРС теоретически может получиться.

Но есть два существенных обстоятельства, которые могут разрушить этот сценарий.

Во-первых, на всех финансовых рынках сейчас надулись столь грандиозные пузыри, что даже крайне незначительное ужесточение финансовых условий может привести к масштабным обвалам рынков. Тем более, что вместе с ФРС к ужесточению денежно-кредитной политики приступили и другие ведущие мировые центробанки (они почти всегда действуют согласованно). Так, Банк Англии на заседании 16 декабря впервые после пандемии поднял ключевую ставку – с 0.1 до 0.25%, а ЕЦБ и Банк Японии на своих заседаниях на минувшей неделе объявили о некотором сокращении программ количественного смягчения.

Мы не знаем, каков у нынешних американских властей «порог боли» в отношении падения фондовых рынков, но он точно есть: сильное падение котировок приводит к различного рода негативным эффектам как в экономике США, так и в социальной сфере. В частности, обвал котировок акций и облигаций – это всегда удар по накопительным пенсионным планам, которые играют важную роль в будущей пенсии большинства американцев. Поэтому в последние годы в ответ на каждое значительное (от 20%) падение рынков ФРС неизменно отвечала смягчением денежно-кредитной политики. Скорее всего, так произойдет и на этот раз.

Другое обстоятельство, которое может заставить ФРС вернуться к количественному смягчению, – это необходимость финансировать новый госдолг. На минувшей неделе американскому Конгрессу после долгих политических игр все-таки удалось поднять потолок госдолга – на 2.5 трлн долларов. Теперь американский Минфин может всерьез выйти на рынок с новыми заимствованиями. В результате уже проведенного к настоящему времени количественного смягчения в американской финансовой системе накопились некоторые резервы условно свободных средств: ежедневный объем операций обратного репо составляет сейчас порядка полутора триллионов долларов (обратное репо – это по сути операция, обратная выкупу облигаций, но только временная: банки на один день размещают в ФРС свободные средства, получая при этом на свой баланс гособлигации «в залог»). Однако если размещение нового госдолга пойдет быстрыми темпами, то этих резервов может не хватить, ставки доходности начнут быстро расти, и тогда ФРС придет на помощь.

Таким образом, в ближайшие месяцы нас ждет значительная турбулентность на финансовых рынках. России это тоже коснется: в подобные периоды всегда усиливается отток капиталов с развивающихся рынков, и котировки их валют падают. Кроме того, из-за сдувания спекулятивных пузырей пойдут вниз цены сырьевых товаров, что тоже ударит по России (но при этом поспособствует борьбе с мировой инфляцией). Такая турбулентность будет продолжаться до тех пор, пока ФРС (и остальные ведущие мировые центробанки) не придут на помощь рынкам с новыми монетарными стимулами; скорее всего, ждать придется недолго.

Однако если мое предположение о подлинных целях ФРС неверно и они действительно всерьез хотят подавить инфляцию, то мировую экономику ждет очень жесткий период: мощный обвал всех финансовых рынков, экономическая рецессия, массовые банкротства компаний. В этом случае проблема избыточной долговой нагрузки будет решаться не через инфляцию, а через дефолты; и только когда расчистка долгов произойдет, экономика сможет вернуться к устойчивому росту. Это очень жесткий сценарий, именно поэтому я считаю его маловероятным: для него в развитых странах сейчас нет политической воли.

_____________

Статья (в сокращении) опубликована в газете «Правда», №141, 23.12.2021, https://gazeta-pravda.ru/issue/141-31201-23-dekabrya-2021-goda-/monetarnyy-razvorot-nadolgo-li/

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Next Post

Киловатт•часовые пояса

Чт Дек 23 , 2021
Тарифы на электроэнергию для населения определят региональные власти. Post Views: 76

Рубрики